Thai Oil Public Company Limited

ブア・ルアン証券は、戦争に伴い急騰した精製マージン（GRM）がすでにピークを通過したと指摘した。シンガポールGRMは2026年第2四半期に1バレル当たり21.29米ドルとピークを付け、前年同期比282％、前四半期比214％上昇した後、2026年第3四半期の年初来累計では1バレル当たり14.35米ドルに低下した。石油製品市場の逼迫が緩和し始めたためである。2026年第2四半期に日量約150万バレルだった供給不足は、2026年第3四半期には日量120万バレルに縮小し、2026年第4四半期には日量約100万バレルの供給超過に転じると予想される。2027年の需要は小幅な回復にとどまり、石油製品の総需要は2026年の日量1億320万バレルから日量1億380万バレルに増加する見通しだ。主な下押し要因は2027年の供給側で、需要を上回るペースで増加する。純精製能力は合計日量410万バレル増える一方、需要の増加は日量60万バレルにとどまると予想される。このため、2027年のシンガポールGRM平均は1バレル当たり8米ドルと予想される。従来予想の1バレル当たり6米ドルからは引き上げられたものの、2026年の1バレル当たり14米ドルからは明確に低下する。2027年上半期はなお高水準にとどまり、下半期に軟化する可能性がある。精製各社の株価の多くは、循環の中間水準である1バレル当たり約8米ドルを大きく上回るGRMをすでに織り込んでいる。したがって、株価上昇時には売りを推奨する。TOPは目標株価68バーツ、IRPCは目標株価2.80バーツ。一方、BCPは目標株価57バーツ、SPRCは目標株価14.60バーツで、2026年に約8～10％、2027年に6～7％と高いと予想される配当利回りを強みに、保有の推奨を維持する。

アジア・プラス証券によると、2026年9月20日時点の石油基金の収支は923億バーツの赤字で、内訳は石油勘定が523億バーツの赤字、LPG勘定が400億バーツの赤字となっている。基金は1日平均約7億バーツの支払い負担を抱えており、今月末までに赤字が1000億バーツを超える可能性がある。従来の借入枠200億バーツはすでに使い切っている。政府は負担を管理するため三つの主要な方針を検討している。一つ目は緊急勅令に基づく4000億バーツの枠から資金の配分を求めること、不足する場合は約1000億バーツの追加借り入れを検討し、財務省に保証を求める可能性がある。二つ目は補助金の段階的な削減または石油価格の据え置きの終了。三つ目は特定のグループ向けの支援措置である。さらに政府は、製油所出荷時点でのディーゼルB0、B7、B20の価格を1リットル当たり4バーツ引き下げる措置を2026年9月16日から10月31日まで実施し、基金と併用している。調査部門は、それぞれの選択肢が異なる影響を及ぼすとみている。流動性を補充する方針は事業者への影響が限定的で、ORとPTGの販売量リスクを軽減する。補助金を削減する方針は購買力と石油使用量を圧迫する。負担を移す方針は製油所グループのマーケティング費用と利益のリスクを高める。対象はTOP、BCP、IRPC、SPRC、PTTGCで、ORとPTGの1リットル当たりの粗利益率も圧迫する。

2026年9月14日から18日のタイ株式市場は下落し、1,600ポイントを割り込んだ。DELTAが指数を押し下げる主因となった。親会社が15億米ドル相当の転換社債を発行し、これがDELTA株に転換可能であることが背景にある。転換価格は1年物でプレミアム15～20%の289～302バーツ、5年物で30～40%の327～353バーツに設定された。これを受け社債保有者が価格リスクを減らすため株を空売りした。同社債は1年物が5億米ドル、5年物が10億米ドルで、台湾のDeltaが事業拡大資金として発行した。一方、Fedは市場予想通り25ベーシスポイントの利上げを実施し3.75～4.00%とした。ドットプロットでは2026年末と2027年末の政策金利がともに4.1%と見込まれている。観光関連のAOT、MINT、CENTELは、タイ国内旅行促進策「タイ・ティアオ・タイ・プラス」が2026年末から2027年へ延期されたことで圧迫された。石油・製油関連のTOP、SPRC、BCPは、官報で軽油の製油所渡し価格が1リットル当たり4.00バーツ引き下げられ、従来の2.40バーツ引き下げから拡大したことで圧迫された。一方、銀行のKBANK、KTB、BBLや保険のBLA、TLIは金利上昇への期待から上昇した。

エネルギー政策運営委員会は、2026年9月9日付の製油所渡しディーゼル価格を1リットル当たり2.40バーツ引き下げる告示を廃止し、2026年9月16日から2026年10月31日までディーゼル油の同価格を4.00バーツ引き下げることを決定した。これを受け、大和証券は政策リスクの高まりから製油所セクターに対してネガティブな見方を示している。利益とキャッシュフローへの影響が大きい順にBCP、TOP、PTTGC、IRPC、SPRCとみており、エネルギーセクターの投資ウェイトは市場並みを維持しつつ、製油所株を当面回避するよう推奨している。個別の推奨は、TOPが保有で目標株価70.00バーツ、SPRCが保有で目標株価12.00バーツ、BCPが買いで目標株価50.00バーツ。一方、2026年第3四半期に平均販売価格が再び上昇する見通しから、PTTEPは引き続き買いで目標株価180.00バーツとしている。また、クルンシー証券は、政府が製油所に求めるディーゼル価格の割引幅が予想を上回ったことから、製油所セクターに対してややネガティブな見方を示した。政府が1リットル当たり4バーツのディーゼル割引を2026年末まで継続した場合、利益予想はTOPで約6%、SPRCで8%、BCPで7%の下振れとなり、目標株価はそれぞれTOPで約1.4%、SPRCで2.2%、BCPで2.8%の影響を受けるとしている。ただし、供給が逼迫する見通しから製油所セクターに対して強気の見方は維持しており、TOPを最優先銘柄に選定。CFPプロジェクトが2028年第3四半期に商業運転を開始する見込みで、長期的な成長潜在力の支援要因になると予想している。

エネルギー政策管理委員会（กบง.）は、高速ディーゼル油B0、B7、B20すべてについて、製油所渡し価格を従来どおり1リットル当たり2.40バーツ引き下げる公告を発出した。発効は2569年9月16日から10月31日までと、アジア・プラス証券が指摘している。今回の公告は、2516年燃料不足防止・救済緊急勅令に基づく権限を行使し、精製マージンの超過利益を製油所前渡しコストの引き下げに充てるものである。政府が製油所グループの利益差額を生活費負担の軽減に充てるのはこれで7回目となり、価格介入期間を2569年10月末まで延長するもので、前回措置の期限である2569年9月15日から引き継がれる。今回の新措置は46日間を対象とし、内訳は2569年第3四半期分が15日間、2569年第4四半期分が31日間となる。ディーゼル油の生産比率に応じて製油所グループの利益に影響するとみられ、PTTGCが約29億バーツ、BCPが約21億9000万バーツ、TOPが約21億5000万バーツ、IRPCが約18億7000万バーツ、SPRCが約9億9400万バーツの影響をそれぞれ受けると評価されている。2569年第3四半期のみの影響を見ると、製油所グループの利益への圧力は2569年第2四半期よりも厳しい。PTTGCは合計約50億バーツの影響を受けると予想され、うち直近措置による影響が約9億6000万バーツである。次いでBCPとTOPがそれぞれ約37億バーツ、約36億バーツで、うち直近措置による影響がそれぞれ約7億1400万バーツ、約6億800万バーツである。一方、IRPCは合計約32億バーツの影響を受けると予想され、うち直近措置による影響が7億1400万バーツ、SPRCは合計約17億バーツの影響を受けると予想され、うち直近措置による影響が3億2400万バーツである。また2569年第4四半期の10月1日から31日にかけては、PTTGCが約20億バーツ、BCPが約14億8000万バーツ、TOPが約14億5000万バーツ、IRPCが約12億6000万バーツ、SPRCが約6億7000万バーツの影響を受けると予想されている。この問題は、政府の介入による製油所グループへのネガティブなセンチメントとみられ、期間の枠組みや精製マージンの引き下げ幅が今後変更される可能性があるなど不確実性が高い。一方、TOPを参照するシンガポール市場の精製マージンは、2569年第3四半期から現在にかけて、2569年第2四半期の1バレル当たり21.3米ドルから16.9米ドルに低下している。調査部門は、エネルギーセクターへのファンドフローの流入に沿った短期的なトレーディングのタイミングを慎重に探ることを勧めている。